DNCA Investments: Commercieel vastgoed, winstrecessie, uitstel van renteverlagingen: voorlopig ondermijnt niets het optimisme van de markten

Thomas Planell, Beheerder - Analist DNCA Investments

Het doek valt in Zürich: Jelmoli, de luisterrijke Zwitserse tegenhanger van de warenhuizen aan de Parijse Boulevard Haussmann, sluit na 120 jaar de deuren. Op een paar meter daarvandaan zit zijn grootste concurrent, Globus, ook in moeilijkheden. Diens eigenaar, vastgoedreus Signa, is namelijk failliet sinds december. De Oostenrijkse magnaat René Benko bezweek onder de stijgende rentes en sleurt zijn vele schuldeisers mee in zijn val. De bestuursraad van Julius Baer trekt een streep onder dit dossier met een blootstelling van 606 miljoen frank.

De bank zag de helft van haar winst verdampen en haar CEO vertrekken. Een extra struikelblok voor de sector na het debacle rond Crédit Suisse. Een dag eerder, op 6323 kilometer in vogelvlucht, was de turbulentie in commercieel vastgoed ook voelbaar voor de Amerikaanse regionale bankenindex KRX (tot -11% tijdens de sessie), toen de koers van New York Community Bancorp, dat behoort tot de club met 100 miljard dollar-balansen, rake klappen kreeg (-37%). Een geïsoleerd geval, tot ook een andere sectorreus op de knieën ging…

“Wie het verleden kent, kent de toekomst”, schreef Bossuet. Om het met de woorden van Jean-Laurent Bonnafé te zeggen, heeft BNP Paribas dus ook 'een bladzijde omgedraaid' in het dossier van de aan de Zwitserse frank geïndexeerde vastgoedleningen in Polen, waardoor het totale kostenplaatje van de zaak definitief werd vastgelegd op 450 miljoen euro. Helaas ziet de horizon er stormachtiger uit dan verwacht. De doelstelling van 12% rendement op het eigen vermogen wordt verschoven naar 2026. We zien hetzelfde bij ING en Sabadell. De omkering van de rentecurve, ingegeven door het monetaire beleid, is de doorn in het vlees van de banktransformatie. Ze zou zich kunnen doorzetten in 2024: de kerninflatie lijkt in januari niet snel genoeg gedaald te zijn om Christine Lagarde te overtuigen om vanaf maart in actie te komen. En dat ondanks de opmerkelijke vertraging van de Europese economie. Voorlopig bevestigt de eerste reeks bedrijfsresultaten de verzwakking van de eurozone. Inmiddels heeft een vijfde van de Stoxx Europe 600 zijn cijfers gepubliceerd. De commerciële activiteit is slecht: de omzet daalt met 3%. Op tien sectoren zijn er zes met een nulgroei of een negatieve omzetgroei. Dezelfde tendens merken we bij de winst per aandeel: -4% in totaal. De sectoren die verband houden met grondstoffen (materialen, energie) lijden het zwaarst. De discretionaire consumptiegoederen houden het beste stand (met LVMH op kop), maar over het algemeen stelt meer dan de helft van de bedrijfspublicaties teleur. Het is het slechtste jaar sinds 2009. Desondanks overheerst het optimisme. De CAC40 noteert 1% onder zijn historisch record van 7700 punten. De Italiaanse beurs staat op het hoogste niveau sinds maart 2008.

De markten blijven focussen op het herstel van de verwachte winsten in 2024. Volgens Bank of America zouden deze wereldwijd rond de 8% moeten toenemen. De Amerikaanse markten zetten het jaar in vóór Europa. De winstrecessie van eind 2023 is duidelijk minder uitgesproken (-1% voor de S&P500 in het vierde kwartaal). De technologische megakapitalisaties (die 45% van de prestatie van de index vertegenwoordigen) vormen het bolwerk tegen het pessimisme, terwijl de presidentscampagnes op volle toeren draaien. In het beste geval wint Biden, goed voor een bevredigende economische balans en een gematigd buitenlands beleid. In het andere geval daalt de vennootschapsbelasting tot 15%, stijgen de invoerrechten voor Europa en reageren bedrijven op het oude continent door zich in de Verenigde Staten te vestigen. Desnoods door hun effecten daar te laten noteren, zoals CRH, Flutter, Fergusson en Linde. Dat kan de markten troosten enkele maanden voor de mogelijke première van 'Episode II: Trump's revenge', temeer omdat de renteverlaging tegen dan een flamboyante comeback op het scherm zou moeten maken.

Jerome Powell kan water bij de wijn doen door in maart misschien de Oscars over te slaan, maar de tewerkstellingscijfers vrijdag kunnen de meest optimistische verwachtingen overtreffen. Daar is geen kruid tegen gewassen. De markten belijden hun geloof in de rentedaling en het Goudlokje-scenario: weerstand van de groei dankzij volledige tewerkstelling van de consument. De markten dromen van nieuwe hoogtepunten, de risicopremie van de S&P 500 blijft dalen tot het laagste niveau in 23 jaar… En dat ondanks de satirische filmmakers die het proberen met rampendocumentaires, zoals Nassim Nicholas Taleb.

Die wijst met een dikke vinger naar de olifant in de porseleinwinkel: het begrotingstekort (7,5% onder Biden), de wereldwijde schuld die het record van 224 biljoen dollar verpulvert of de barsten in het commerciële vastgoedlandschap. Om het met Daniel Cohens woorden te zeggen: “de markten worden geplaagd door hun oneindige verlangen totdat ze beseffen dat de wereld gesloten is.”